投資邏輯：

量：瀾上水電開發(fā)仍大有可為，“水風(fēng)光一體化”開啟新能源大發(fā)展。1)水電：公司瀾滄江流域在建托巴水電站總裝機容量140 萬千瓦，計劃于2024 年底前全部投產(chǎn);大渡河流域在建的硬梁包水電站總裝機容量111.6 萬千瓦，計劃于2025 年4 月全部投產(chǎn)。兩座水電站全部投產(chǎn)后，公司水電裝機規(guī)模較當(dāng)前增幅約9.8%。另外，公司在建的如美水電站位于瀾上西藏段，下游包括托巴在內(nèi)已有13 座水電站;且規(guī)劃有年調(diào)節(jié)能力，建成后將與小灣和糯扎渡形成“三庫聯(lián)調(diào)”的格局，具有“布局一子帶活全盤”的重大意義。2)新能源：2021 年起，公司戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)向“水風(fēng)光一體化”大基地開發(fā)。

一方面，水風(fēng)光互補有助于提升資源利用效率、帶來額外的增發(fā)電量;另外，根據(jù)華能集團電子商務(wù)平臺，截至3M23 公司已完成對共計1007.7 萬千瓦光伏項目的設(shè)備采購及建筑安裝工程施工監(jiān)理服務(wù)中標(biāo)結(jié)果的公示，新能源項目資源儲備充足;其中單體裝機規(guī)200MW以下的光伏項目占比75.1%，這些項目在2025 年底前投產(chǎn)的可行性較強。因此，預(yù)計公司22~25 年光伏裝機容量CAGR 可達(dá)164.8%。

價：云南用電負(fù)荷高速增長，省內(nèi)市場化電價仍有上行空間。公司市場化交易電量占比近7 成，過去受云南省內(nèi)清潔能源市場化電價折價影響較大。18 年以來，云南大舉引入電解鋁、工業(yè)硅等高耗能產(chǎn)業(yè)，“十四五”以來電力供需轉(zhuǎn)向長期短缺，將支撐省內(nèi)市場化電價呈長期上漲趨勢。且負(fù)荷用電特性與電源結(jié)構(gòu)的出力特性不匹配，汛枯結(jié)構(gòu)性矛盾仍然存在，省內(nèi)市場化電價豐枯價差高達(dá)約0.12 元/kWh。公司已建兩大多年調(diào)節(jié)水庫，兩庫聯(lián)調(diào)可實現(xiàn)枯期發(fā)電量較汛期更多，稀缺水電調(diào)節(jié)能力可變現(xiàn)。

利：24、25 年存量機組折舊到期有望分別帶來3.5、6.1 億元的利潤釋放。公司在同業(yè)中折舊年限偏短，功果橋、糯扎渡、龍開口水電站在24、25 年分別有240、404 萬千瓦機組設(shè)備折舊到期。前述三座電站投資規(guī)模分別達(dá)89.0、450.1、174.1 億元?；跈C電設(shè)備購置和安裝費占總投資約21.5%的假設(shè)，預(yù)計到24、25 年存量水電站機電設(shè)備折舊到期將分別釋放利潤約3.5、6.1 億元。

盈利預(yù)測、估值和評級

我們預(yù)計公司2023~2025 年分別實現(xiàn)歸母凈利潤81.0/89.8/98.3 億元，EPS 分別為0.45、0.50、0.55 元。當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為19、17、16 倍。給予公司2024 年18 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價8.98 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

下游用電需求不及預(yù)期，來水不及預(yù)期，風(fēng)光裝機不及預(yù)期，新能源入市帶來量價風(fēng)險等。